第三,从持有净美元资产的国际债权人来讲,也存在着一种负面的财富效应。由于以本币计算的美元资产将贬值,汇率升值对通货紧缩的影响将被进一步强化。这种负面的财富效应会进一步降低国内消费和投资,并将加重国内经济的衰退(经济增长放缓)。
所以,我们发现,在持有美元资产的债权人国家中,货币升值将通过上述三种路径降低国内消费,通货紧缩也将随之而来。国内总需求下降会减少进口需求,并可能抵消掉进口商品已变得更为便宜的这一现实情况。确实,对外国人而言,货币升值的相关价格效应使得国内出口商品变得更加昂贵了,从而会导致出口下降。但是,如果进口需求也下降到一定程度,从理论上来看,货币升值对贸易净差额所产生的影响依然是不确定的。
汇率作为货币政策盯住目标
许多经济学家和评论家们(包括国际货币基金组织中有影响的专家们)在一些财经媒体上发表文章,除了要求中国调整贸易平衡外,还赞成中国应实行灵活的汇率制度,以便让国内宏观经济政策能够隔绝来自国际支付波动的影响。国际货币基金组织向中国建议,为了增加货币政策的独立性,尤其是货币政策独立于美国,中国应该让人民币汇率更加趋于灵活性。但是,对于一个快速增长的发展中国家而言,中国金融体系尚未发展成熟,国际货币基金组织的建议是否具有建设性呢?
除了欧洲外,美元是国际贸易中商品与服务的主要支付货币(记价单位),包括工业原料、石油、食品等在内的所有初级产品都是用美元支付的。尽管有些发达工业化国家用本国货币来支付其出口的制造品和服务,即便如此,它们仍然以美元作为同类制造品的国际参考价。如果可以的话,那么制造商们仍可将美元视为一种世界市场价格。由于大多数东亚国家的贸易都是用美元来支付的,因而这部分国家共同形成了一个自然的美元区。日本是部分贸易可用本国货币支付的唯一亚洲国家,尽管如此,日本约有一半出口产品和四分之一进口产品还是用美元支付的。但是,当中国与韩国或泰国与马来西亚进行贸易时,所有的交易都是用美元来支付的。
由于存在着三大紧密相关的理由,使得每个东亚国家都有强烈的动机将本国货币正式或非正式地盯住美元,因而东亚国家的货币政策也可以与中心国家的货币政策相互挂钩起来。
首先,对于一个广泛的可贸易商品和服务篮子来讲,如果美元购买力能保持稳定,像自1990年代中期至今那样,那么盯住美元也就固定了东亚国家的国内物价水平。现在,东亚邻国之间用美元支付贸易的范围,已大大超过了它们与美国之间的贸易活动。由于东亚国家贸易伙伴也相互盯住美元,因而这些国家盯住美元的盯住效果就变得更强了。
其次,在东亚国家间市场及在美国和欧洲市场上,东亚国家都具有很强的竞争力,尤其是制造业的竞争力。没有哪一个东亚国家愿意让本国货币突然对世界上占优势地位的货币升值。如果本国货币继续升值的话,这将导致它们在出口市场上的商业竞争力急剧下降,并将会伴随经济增长放缓,以及随之带来那令人不安的通货紧缩。
第三,在经济高速增长的发展中国家中,国内金融市场快速变化但市场化程度不高。在中国以欠成熟的
银行为基础的资本市场上,当许多利率仍由官方确定时,国内货币增长很高且难以预期。所以,中国人民银行无法依据国内货币增长或利率,作为观察货币政策是过紧还是过松的先行指标。借助于一个外在的货币盯住目标,如中国自1995年以来盯住8.28人民币对1美元,其重要性在于可以作为一个国家的货币(或财政)当局的一个基准目标。为了保证一个清晰的汇率目标,货币当局可以运用一系列政策工具特别是行政干预措施,对稳定国内物价水平可以产生间接的政策效果。
然而,这一外在的货币基准目标并不适用中国向市场经济转型的最早期阶段。在1987年后,中国逐渐放开了对国内价格的控制,除了在一些经济特区外,中国很大程度上仍保留了对对外贸易的限制。在这个十年中的大部分时间及以后的五年中,中国经济尚未向自由的国际商品贸易或金融套汇全面开放。那时,从事对外贸易的是一些国有贸易公司,这些公司可以不顾汇率因素,试图将国内价格与国外的相关价格相互隔绝,即所谓的气阀间隔制度。在1980年代期间,人民币经历了几次贬值,到1992年上升到了5.5人民币兑1美元水平,但对国内价格并没有产生什么影响。到了1990年早期,中国执行了有效地独立于外汇政策的货币政策,价格通胀也随之袭来。与极为不稳定的通胀联系在一起的中国早期经历足以说明,对高速增长的中国经济来讲,要想独立地稳定国内物价水平是不容易的。
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