中国于1994年统一了汇率制度,有效地推动了国际支付中经常账户的可兑换性,并允许在国际贸易商品与服务中进行直接的价格套利。所有这一切变化都是值得称赞的。但是,在官方汇率与所谓外汇调剂市场汇率并轨的过程中,中国人民银行低估了官方汇率水平。即便有点意外,人民币官方汇率的贬值还是加剧了1993年至1996年期间爆发的国内通胀。1995年CPI的通胀水平超过了20。因此,汇率贬值的幅度过大是非常不利于一个更趋开放的新经济体的。
当然,从1995年到20xx年7月21日,中国政府将这段时期的统一汇率稳定在8.28人民币兑1美元的汇率水平上(上下0.3的浮动区间)。在过去的十年里,中国政府使国内货币和财政政策目标服从于稳定固定汇率目标。与此同时,为符合中国对WTO承诺的义务,中国进一步放开了进口关税与配额限制。1996年后中国的CPI终于回落了下来，CPI已接近于美国的通胀价格水平。从20xx年7月至20xx年7月期间,中国CPI仅上涨了1.8。但是,与早期剧烈波动的物价水平相比,在新千年里中国使用了国际性货币作为盯住目标极大地帮助了中国稳定其物价水平。
中国与美国之间的价格通胀率如此接近,实际上应归功于中国货币工资的高增长率。在中国赶超时期,尽管中国的人均产出水平远低于发达工业化国家,但中国的工人人均生产率增长却很高。然而,一旦货币工资增长足以反映这一生产率增长水平(中国生产率年均增长10-12)时,国际竞争力将保持平衡。这就是过去十年里发生在中国的事情,日本在1950年至1970年固定汇率期间也是如此。一旦名义汇率仍然能保持固定,那么周边国家的货币工资增长自然会沿着最开放的可贸易部门生产率增长方向上升。
货币工资的高速增长反映了生产率的高速增长,由此可以保证周边国家的通胀率接近于中心国家的通胀率,并能保证固定汇率的持续稳定。通货紧缩压力是由预期汇率升值产生的,货币工资增长速度放缓又成为整个通货紧缩压力的一个组成部分,日本从1980年代中期到1990年代就面临了这一情况。
中国是否会陷入流动性陷阱
金融市场化一直是中国政府的一项重要目标。市场化包含了国内和国际两个方面。政府试图推动放松对国内利率的控制,尤其是放松对银行存贷款利率的控制。伴随着利率的更加市场化,中国就可以建立起一个更加健全的、具有完整期限结构的国内债券市场。最终,随着对国际支付平衡表中资本项目管制的进一步放松,为了回避外汇风险,中国还将发展出一个更具活力的外汇远期市场。
从长期看,这些都是有助于改善中国资本市场有效性的重要而且值得称赞的目标。然而,由于中国经济正面临已形成的人民币升值风险,现在对金融体系进行市场化改造有可能会产生短期的负面影响。面对尚未降低的外汇风险,也就是说预期人民币仍将有升值的可能性,那么中国陷入接近于零利率的流动性陷阱也是非常可能的。相关数据描述了20xx年中期中国的银行间市场利率已下滑到了1水平,此时美国的联邦基金利率(已经比其历史最低纪录有所提高)却上升到了3.5。尽管中国人民银行依然限制银行的一些存贷款利率,但银行间市场利率是由市场公平和自由地确定的。
一个基本的问题是持有美元利率与人民币利率的两种资产之间如何达到资产组合均衡的问题。在一个市场化的资本市场上,由于存在着人民币将可能升值的风险,投资者应当从较高的美元资产利率中获得补偿。但是,世界市场上给定的美元资产利率是独立于中国市场上给定的人民币资产利率的。因此,市场能建立起人民币资产与美元资产之间必要利差的唯一方式,就是让人民币资产利率下降到其对应的美元资产利率水平之下。如果人民币资产利率无法马上降下来,那么短期资本(热钱)就会流入中国,投资者就会试图将美元兑换成人民币,结果是人民币的升值压力上升了,并迫使中国人民银行进入外汇市场购买美元,以避免人民币汇率的持续上升。外汇储备的大幅增加,现在差不多已达到8000亿美元水平,这将导致国内基础货币扩张,然后会引起国内短期利率下降,短期利率将下降到接近于零利率水平为止。
值得注意的是,仅仅让人民币向上浮动或间断性升值,并不能解决这一困境,甚至会使问题更加恶化。因为,人民币的实际升值将可能会引起实际的通货紧缩,以及产生进一步压低国内利率的压力。由于目前人民币升值并不能降低中国的贸易顺差,美国向中国施压进一步升值可能还会延续,如同美国在1995年之前对日本施压日元升值的情形一样。最好的解决方式就是在一个完全可靠的前提下固定住中国的人民币汇率,使得人们对货币升值不再存有恐惧。然后,金融市场化可以继续推进利率的市场化,使这一市场利率能维持在正常水平之上,如使这一利率水平接近于世界或美国的利率水平。但是,最近中国已放弃了8.28人民币兑1美元的传统平价,这一汇率制度已坚持了10多年,因而要建立一个新的、可靠的固定汇率战略是非常困难的,肯定也是不可能的事情。
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